李国庆俞渝夫妇撒手当当网 海航75亿接盘被质疑估价过高

李国庆俞渝夫妇撒手当当网 海航75亿接盘被质疑估价过高

75亿元收购，预估增值率23492.84%，这是当当继私有化和图书价格战沉寂以来的重磅新闻。

4月11日披露的收购预案中，海航科技宣布拟以换股+定增的方式，作价75亿元人民币收购北京当当科文电子商务有限公司、北京当当网信息技术有限公司（以下合称“当当”）100%股权。根据预案，在募集配套资金环节，公司获得了天津市政府的支持——由天津市国资控股的天津保税区投资控股集团有限公司将在总额40.6亿元的配套融资中认购10亿元。

对于当当的估值，海航科技透露，相关资产评估尚未完成，最终交易价格以评估机构确定的当当100%股权的评估值为作价参考依据。

为什么海航科技要以如此高的溢价收购，并且没有提到业绩承诺？在5月28日的海航科技收购当当重大资产重组说明会上，相关方一一给予澄清。

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质疑

溢价235倍

根据此前披露的收购预案，评估机构采用收益法评估结果作为预评估值，当当网的净资产账面价值仅为3178.93万元，预估值则为75亿元，增值率高达234.92倍。

该估值与当当网退市时的估值差异也较大。2016年9月，当当网私有化确定的最终价格为每股存托凭证（ADS）为6.7美元，估值为5.56亿美元，按当时美元兑人民币汇率计算约人民币37亿元。

对此，海通证券高级副总裁张敏表示，两次估值存在差异的主要原因在于主体不同，“本次并购重组的主体为北京当当及当当科文，但美股上市主体E-commerce还控制了其他子公司。”

张敏称，这些子公司近年来未实际经营或者经营效果不及预期，总体上处于亏损状态，因此没有纳入收购的范围。

此外，张敏还解释，尽管与净资产相比，这次收购的增值率较高，但从符合网络电商的估值指标讲，低于行业水平。

他对比了近年来A股市场已经完成或正在实施的，且并购标的为网络电商公司的案例，市场平均市销率超过2倍，静态市盈率超过40倍。而这次收购中，当当网该两项指标分别只有0.73倍和20倍。

他还指出，当当网这样的网络电商公司本身具有一定的特殊性：轻资产，流动资产占比超过90%，“像商标、客户关系以及版权等相对一些比较核心的无形资产在公司的账面上是不体现的。”

从数据上看，当当网尽管净资产非常低，但资产规模也达到了36.74亿元，净资产过低是因为负债规模也很大，2017年末负债高达39.82亿元。

2016年，当当网甚至曾陷入资不抵债的境地：资产34.54亿元，负债37.88亿，资产负债率为109.67%。

海航科技本身的负债率也不低。2016年末，上市公司（当时还叫“天海投资”）收购英迈国际之后，资产规模从原来的120余亿迅速扩张至1100余亿，但负债率在最近两年里也升至85%以上。

与此同时，公司的现金流也相对紧张。截至2017年末，海航科技经营、投资活动产生的现金流量净额分别为-48.08亿元、-52.42亿元。

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关注

当当业绩高增长

对于当当网的现金流情况，重组说明会未直接说明。事实上，退市之时，当当网的期末现金余额为11.08亿元，净资产为8.66亿元，上交所此前在问询函中也专门指出，2015年末标的资产所持现金等资产大规模减少，要求公司进行说明。

需要指出的是，当当网在退市之后，利润水平快速增长。公开数据显示，当当网2016、2017年净利润分别为1.32亿元和3.59亿元人民币，2017年同比大涨173.21%。这种增速甚至是当当自己也未曾预期到的。2016年退市时，当当对2017年的业绩展望是2.08亿元，实际则高出了70%。

当当方面表示，利润增长主要靠毛利率提升，一方面在图书业务上精细化运营，通过合作出版、降低采购成本等方式，提升图书品类毛利润；另一方面调整毛利率低、资金占用量大的百货业务，流量向高毛利品类倾斜。

从营收与净利润的数据对比上看，当当网2017年的毛利率确实要高出很多。2016、2017年，当当网的营业收入分别为95.50亿元、103.42亿元，同比增长仅8.29%。另外据张敏介绍，当当网净利润大涨还有收到政府补助的因素，但具体多少他并未透露。

据张巍介绍，高毛利品类主要是指相对于母婴、3C等百货而言更能赚钱的家纺、童鞋等品类。而自2014年战略转型后，图书业务在当当网的总营收中占比便降低至六成，2017年为61.65%。

张巍表示，当当网有不少一二线城市的用户，海航则有1亿多人次的旅客，双方的用户资源很大程度上相互匹配，因此并入海航后，将深化彼此间的合作，在跨境商品、美妆等品类方面加大投入。

在海航科技的一份新闻通稿中，公司表示，当当网未来将一方面延续既定的发展战略，立足图书零售业务，发力内容生产环节、线下消费场景等，另一方面将借力海航科技的资源，在IT分销、仓储物流等技术场景应用，以及用户相互导流等领域加强合作。

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聚焦

创始人退出

本次重组会上同样引起关注的还有当当创始人夫妇俞渝、李国庆的去留。

据了解，俞渝、李国庆近年来已经逐步在减少参与标的公司的日常经营管理，目前当当设置有十多个一级职能部门，分别具体负责人事、法务、财务、市场、运作、技术等方面的具体事务，公司的主要事务已形成由经委会和总裁办决策的双轨决策机制。

本次交易完成后，当当网成为上市公司海航科技的子公司，俞渝、李国庆两位不再拥有当当的控制权。“俞渝、李国庆拟不再担任公司的董事以及高层管理人员，会逐步退出对公司层面实际业务管理，不参与公司层面的日常经营管理决策。”重组说明会上，这一点被明确提出。

当当网助理总裁张巍提供的数据显示：2017年当当网注册用户达到2.3亿，同比增长21.83%、PV（即页面的浏览量）为132.5亿次，同比增长19.59%、月活跃用户438万，日均接收订单近26万份、日接收订单峰值超过200万份。以2018年4月为例，图书销售同比增长20%，百货零售同比增长51%。2018年1~4月公司整体增长率超过2017年同期。

在重组预案中有这样的说明：对上市公司而言，一方面是上市公司布局电商业务的重要突破，可以获得国内领先的电商网络平台；另一方面，标的资产与上市公司下属英迈国际等其他相关资产和业务未来有较大战略整合空间和协同效益。基于上述情况，交易双方在公平和自愿基础上达成本次交易，且协商一致不就标的资产业绩做承诺或补偿。

而在当当的未来发展规划中，将立足图书零售业务，向内容生产环节（合作出版）、线下消费场景（新零售的实体书店）和数字阅读领域发力；并继续优化百货产品结构，增加对高毛利商品和招商平台的投入。重组后当当将借力海航科技的资源，与母公司在IT分销、仓储物流、云集市及云计算以及相互导流等领域加强合作，投入发展3C零售、跨境电商、新零售等，并为海航的上亿机上旅客提供数字阅读服务。

海航科技首席执行官柯生灿表示，海航科技与当当可以进行产业链的深度整合，在IT产品分销业务、仓储与物流业务、云集市及云计算业务等多方面产生良好的协同效应。“比如，当当与英迈在供应链和物流方面开展合作，提升运营效率，发展跨境及免税电商，在跨平台用户体系、在企业IT产品采购和信息化服务等方面，以及当当的技术基础资产与海航的融合等方面，都有发展的空间。”

当然，创始人也不算黯然离场。根据重组方案，俞渝、李国庆会直接参与交易并持有上市公司16.49%的股份，而他们所控制的天津科文和天津国略在本次交易中获得现金对价。

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